最近教育圈很是热闹，沪江即将登陆港股，天立教育将于7月12日在港挂牌上市。

上市公司层面，睿见教育获得5亿元贷款，中教控股耗资5.38亿元收购松田大学和松田学院。

一面是上市潮高涨不断，另一面是上市公司加速并购。单独拎出市值老大的中教控股来看，其上市仅半年时间最高涨幅就达166%。那么，龙头收购的逻辑和标的选择标准是什么？高教收购和K12收购又有哪些不同？

自由现金流量波动大，并购是第一战略

“我们对公司的估值，不是简单地用PE/PB这些指标，仅将其作为参考。作为一个基本面投资者，最常采用、也是最有效的办法，就是自由现金流贴现。简单来说，把一家公司未来每年赚取的现金，减去未来保持企业发展的投入，剩下的股东收益部分，就可以叫做自由现金流。未来十几年，甚至三十年的自由现金流，按照一个合理的利率贴现回来，汇总后就可以得到一个企业的估值。”百亿级老牌私募巨头景林资产创始人蒋锦志在谈到投资理念时表示。

如果同样按照自由现金流来看中教控股，其波动比较大。最近五年中，为负值的有三年，而到了去年，一下猛增到14.99亿元。暴涨原因在于上市时的募资，以6.45港元每股的价格募集资金净额27亿元。

从投资活动产生的现金流量净额来看，四年中更是有三年为负值。也就是说，按照中教控股平均每年4亿经营活动现金流量净额计算的话，投资活动净额（四年均值）明显高于经营活动净额（四年均值）。

此外，其年报中也明确了收购战略；“展望未来，集团首要和最重要的发展策略是通过收购、合作或其他方式，进一步扩大学校网络以扩展我们的地域覆盖范围以增加我们在高等教育及职业教育行业的市场渗透率”。

据蓝鲸教育了解，中教控股最早只有两所学校，分别是连续9年排名中国民办大学第一名的江西科技学院、连续10年排名广东民办大学第一名的白云学院。直到去年8月，其耗资7.5亿元收购了白云技师学院（广东排名第一的技工学院），一下让中教控股学生人数增加了18%。

随后，今年3月公告拟收购郑州城轨交通中等专业学校和西安铁道技师学院并扩建广州白云两所学校，6月总耗资12.78亿元收购广东的松田大学和松田学院。自此，助力中教控股成为世界第三大教育公司，学生人数达13.2万人。截至去年末，其拥有现金33亿元，并从世界银行获得2亿美元贷款。

从最近四年净利润来看，每年增幅都很明显，现在基本每年都能稳定在4亿元左右。

有债务危机和股权，纠纷的高校或将成为并购主体

 “就目前而言，上市的途径还很通畅。所以财务规范、运营标准化的实体学校第一选择是独立上市，但是由于此前学校不能抵押，因此不少优质高校就借了很多外债。这时候，一旦有了债务就不具备上市的条件了。”西南证券现代服务行业首席分析师朱芸对蓝鲸教育表示。

在她看来，虽然各家高教公司都在收购，但是都有不同的偏好。收购方向主要取决于手里可支配的现金和对应细分行业。最重要的一点，本科阶段学额受限，牌照就是一个很好的壁垒了，不同于K12的渠道和课程。最后，上市其实没有所谓的窗口期，这取决于企业自己的判断，因为企业的分化并不是在上市后才开始。

在收购松田大学和松田学院时，中教控股一高管透露道，由于创办人之前已无力偿还欠债，因此偿还责任就落在了学校或关联公司上。个人对此表示遗憾，行业内这种现象比较普遍，700多所民办高校绝大部分都是由个人创办的，其中很多人在办校后都投资了别的风险很高的行业，而因为学校具有较好的现金流和较大的资产，同时个人或其他公司的借贷都用学校作为资金担保。但是如果另外的行业内爆发了危机，因为学校提供了担保，通常债权人会找到学校，使得学校也陷入危机，就像中教控股收购的这两校一样。

虽然从教育的角度来说，出现这种事情比较遗憾，但是从公司的角度来说，很多学校陷入债务危机为中教控股提供了一个很好的机遇，使中教控股有机会以比较便宜的价格去收购这样的学校。债权人希望自己当初借的钱能还回来，而不是想拿到这个学校来经营，所以中教控股通常能以很低，甚至是打折的价格从债权人手中收购学校。

同样的，另一家上市公司宇华教育集团耗资14.3亿元收购的湖南涉外经济学院、湖南猎鹰技工学校，之前也存在不同程度的民事纠纷和诉讼。根据刚公布的年报显示，这两所学校营收增加了约3%，2017年度录得除税项及非经常性项目前纯利约1343.9万元。

“首先，资金面可能才是港股热的根源，不一定是基本面；其次，对于上市公司而言，下一步拼的就是谁并购速度更快，投后管理更强，以及资金来源；最后，还是要追求教育业务本身的拓展延伸，并非只是纯财务投资。”一位中教控股投资人对蓝鲸教育表示。

本文转自微信公众号“蓝鲸教育”，作者彭孝秋。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。